真正决定寿险公司投资价值的是利差益的大小，而不是投资收益率的高低。在分析寿险公司时，不能只关注保费收
入增长率和投资收益率这两个“收入项”，而忽略保单资金成本等“成本和费用项”。收入的快速增长并不一定意味着净
利润的增长，因为成本和费用可能上升得更快。
♦ 寿险公司需要陡峭的债券收益率曲线，这是其稳定的利差益的来源。债券收益率曲线会受到基础利率、通胀预期和
供求关系等因素的影响而发生改变。中国寿险公司目前面临的困境在于：不仅由于股市暴跌造成的投资收益的萎缩，
更重要的是，资金成本持续上涨的保单无法在平坦的收益率曲线上找到合理的利润空间。
♦ 中国寿险公司的新业务价值被高估。即使采用了比国际可比公司更高的折现率和更低的投资收益率假设，中国寿险
公司的新业务价值利润率仍然显著高于国际可比公司。我们相信，中国寿险公司过大的利差假设是造成这一现象的
主要原因。中国寿险公司目前关于万能险和分红险的利差假设很可能过于乐观，实际的长期利差应该显著低于它们
的假设。
♦ 估值和评级：中国人寿A 股2008 年底每股合理价值为23.80 元，隐含的一年新业务价值倍数为37.4x，维持“中性”
的投资评级；中国平安A 股2008 年底每股合理价值为38.90 元，隐含的一年新业务价值倍数为32.0x，维持“中性”
的投资评级。
♦ 根据对通货膨胀、利率政策和A 股市场走势的不同预期，我们还分析了可能发生的向好和向坏的两种情形。