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简介：􀂄 我们认同弱市下应该采取更加谨慎的投资策略，但过分的谨慎将形成对部分股票的错杀半年多来证券市场走弱导致的投资盈利困难正在持续强化更加谨慎的投资策略，对确定性的追求在不断加强，表现为更加关注短期的盈利和选择相对低P/E 的股票等，我们对此表示认同。但我们提示，客观上本不属于同一定价水平的公司被视为同类则会导致部分股票的错杀。简单的理由是，一体化公司因部分业务属于造纸，对其定价就完全跟车间型纸业公司对比，那么，因同时拥有林业业务其总体是否应该以吉林森工、永安林业等林业公司做定价参考？后者P/E 明显高于造纸。如果把一体化的纸业公司更名为“XX 林业”，是否投资上的定价有所不同？其实每个公司的价值均是独立和基于客观可测算的，而定价跟谁比则基本属于主观。我们强调对林、浆、纸分业务定价后的综合定价是公司定价的基本方式。
􀂄 一体化公司定价高于车间型公司源于盈利能力领先价值的决定因素是盈利能力和盈利增长，以06 年《中国纸业估值版图》为起点，我们在之后的多篇报告中论述了纸业价值由“原料控制力——纸业竞争态势——公司竞争力”三级要素递次决定，并最终形成了我们“上游决定价值、景气改善价值”的纸业价值观，它在实业领域和证券投资领域一直得到良好的验证：
􀁺 在实业领域，越来越多的车间型公司开始走上一体化之路，继岳阳纸业之后，晨鸣纸业、景兴纸业、华泰股份、中冶集团、河南新亚等陆续进入上游，其他如太阳纸业、博汇纸业等公司也正在努力寻求上游进入机会，而跨国公司在进入中国之初便大规模圈地造林，如STORA ENSO、APP、日本王子等。作为绝大部分车间型的中国纸业公司，当前构建上游实际是在“补课”；
􀁺 在证券投资领域，一体化公司在近年始终保持着高于车间型公司的定价，这绝非依赖分析师推荐而能够长期维持的，其相对高定价得以维持的依据在于市场的效率或市场的力量。
作为产品同质化特征明显的制造业，造纸行业难以采取标歧立异战略获得竞争力，成本成为没有争议的竞争力灵魂，一体化公司因掌控资源而成本具显著优势，成为纸业估值“贵族”，根本的原因仍是其盈利能力或价值创造能力领先车间型公司。

[本文发表于]2008年5月